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準備金帳戶定義與核心流動性

「準備金帳戶」是指商業銀行在聯準會開設的帳戶。

商業銀行存放於該帳戶的資金是銀行體系最核心的貨幣基底（又稱強力貨幣），也就是貨幣基礎（流通中的現金也是貨幣基礎，此處不討論），它們是金融體系流動性的基礎。

我們看到的 M2 （廣義貨幣供應）就是商業銀行以準備金餘額為基礎，透過貸款和存款機制所創造，因此準備金餘額是金融體系核心流動性，具有貨幣乘數效應。

而 Fed 使用隔夜逆回購、常備回購便利和貼現窗口直接調控流動性，就是準備金帳戶中的餘額。量化寬鬆和量化緊縮釋放和回收基礎貨幣時，也直接體現在準備金帳戶餘額上。

準備金帳戶的功能與 FED 利率

準備金利率與 FED 利率

準備金帳戶提供的準備金利率 IORB（Interest on Reserve Balances），在 FED 利率走廊上充當了實際的利率上限的功能。關於利率走廊原理可移步《５分鐘掌握投資利器 —— FED 利率》。

雖然 FOMC 會議制定的 FED 利率目標區間上限是貼現率和常備回購利率，但由於量化寬鬆 QE 帶來的流動性大量溢出到非銀行金融機構，這些機構沒有開設準備金帳戶的權限，所以願意以低於準備金帳戶的利率出借資金。

在流動性充裕時期，準備金帳戶利率長期構成利率走廊的實際上限，EFFR 有效聯邦基金利率長期低於準備金利率 IORB，IORB 利率可在聖路易聯準銀行經濟數據網站查看。

準備金帳戶的清算功能及衍伸功能

清算功能（核心功能）

準備金帳戶餘額是商業銀行客戶提款、銀行間交易轉帳、金融機構和銀行間拆借資金的最終清算依據。

如果一間商業銀行準備金餘額不足，則無法應對提款和跨行轉帳需求。同時，如果又無法及時獲得拆借融資，當面臨存戶擠兌時，銀行便會不得不拋售資產，甚至倒閉。

SVB 矽谷銀行擠兌風波的直接原因就是準備金餘額不足，無法應付客戶提款導致的（深層原因是長短期資產嚴重錯配）。

準備金的另外兩個重要功能

• 金融穩定：準備金充足時，銀行更能應對突發擠兌、市場波動等風險，有助於防止金融危機。
• 流動性保障：準備金餘額越充裕，銀行間借貸和支付越順暢，整個金融體系的流動性風險越低。

2008 年後準備金餘額的暴漲

2008 年金融危機後，大量的基礎貨幣的投放讓準備金餘額出現暴漲，法幣信任危機愈演愈烈。

準備金可以類比歷史上銀行的貴金屬儲備，當清算發生時，需要有足額的金銀。在現代貨幣體系裡，體現為準備金餘額。

聯準會投放基礎貨幣時，這些基礎貨幣的去向就是準備金帳戶。這也是在大多數投資人眼裡，法幣長期會贬值的原因。法幣背後的黃金儲備，已經被一串可以由央行增減的數字取代了。

準備金餘額下降的成因、風險及 ON RRP 的流動性緩衝功能

準備金餘額長期下降原因：量化緊縮（QT）

如果說隔夜逆回購是吸納多餘流動性的話，量化緊縮就是銷毀流動性（強力貨幣），銷毀的流動性在聯準會再次量化寬鬆之前不會再回到市場，相當於釜底抽薪。

2008 年金融危機，聯準會進行了長達數年的量化寬鬆救市，準備金餘額以前所未有的速度增長。除了設立隔夜逆回購工具以吸納多餘流動性外，聯準會還在 2017 年嘗試通過量化緊縮來使資產負債表規模正常化，大量銷毀基礎貨幣，防止經濟過熱、過度投機和通貨膨脹，2022 年開啟的量化緊縮也是同樣的目的。

準備金餘額短期下降原因：稅收高峰與政府發債

由於準備金餘額的清算功能，政府發債與收稅都需要準備金餘額清算，具體過程是從商業銀行準備金帳戶轉帳至政府在聯準會設立的 TGA 帳戶。雖然這些錢最終會再流回市場，但仍會在 TGA 停留一段時間，導致短期準備金餘額下滑。

2019 年 9 月，雖然聯準會已經在 7 月底緊急暫停了量化緊縮，但到了 9 月份政府大量發債疊加稅收高峰，讓已經「入不敷出」的準備金餘額雪上加霜，無法再滿足回購市場的清算需求，最終爆發了回購市場危機。

關於回購市場概念可移步至《隔夜逆回購 ON RRP 是什麼？—— FED 的核心貨幣政策工具》中 ONRRP 的定義與詳細介紹。

ON RRP 和準備金帳戶關係

ON RRP 和準備金帳戶是基礎貨幣的兩大流動性池（排除流通中現金）。基礎貨幣不是留在準備金帳戶，就是進入 ON RRP 帳戶，或者短暫停留在 TGA。

ON RRP流動性緩衝功能

ON RRP 吸納的基礎貨幣，可以在量化緊縮 QT 期間幫助準備金帳戶承受流動性衝擊。

這也是 2017 年量化緊縮了兩年就發生了回購市場危機，而 2022 年量化緊縮近三年還沒有發生回購市場危機的原因。

可以看出 2019 年，回購危機爆發前一年間，隔夜逆回購協議帳戶餘額一直是見底狀態，無法替準備金帳戶做緩衝。

沒有逆回購協議帳戶餘額做緩衝，準備金餘額自 2017 年量化緊縮開始持續大幅縮減，直到回購危機爆發。

2022～2025 年隔夜逆回購帳戶協議餘額從兩萬多億下降到目前 980 億，聯準會縮表規模至今高達 2.2 兆，基本與逆回購帳戶協議餘額減少的金額一致，而準備金餘額並未持續下降，最終是 ON RRP 隔夜逆回購帳戶承擔了所有。

結語

聯準會量化緊縮期間，準備金餘額持續下降可能引發金融體系流動性風險。歷史資料顯示，ON RRP（隔夜逆回購）作為基礎貨幣的另一流動性池，能有效緩衝準備金減少帶來的衝擊。

2019 年回購危機前 ON RRP 餘額見底，準備金失去緩衝，危機爆發；而 2022 年 QT 中，ON RRP 餘額大幅消化縮表壓力，保障了市場流動性和利率政策的平穩傳導。

危機警報已經解除了嗎？並沒有，歷史上僅有的兩次縮表，除了投資市場風險偏好變化的的高度一致外，如今像 19 年一般代表流動性緊張的 SOFR 利率波動已初現端倪。

但以目前的縮表速度來看，準備金餘額距離警戒線尚有一段距離，風險仍屬可控。然而，仍需關注 SOFR 波動，以及稅收與發債高峰期間的流動性水位。

筆者認為，無論是否會重演 19 年的回購市場危機，聯準絕不會坐視不管，不論預防還是救市最終都會出手沿用既有模式，重回擴表可能只是時間問題。

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免責聲明：本文不構成任何投資意見或建議，亦無招攬開戶要約，資訊僅供讀者參考。

ON RRP 是什麼？ON RRP 的定義

聯準會的隔夜逆回購協議（Overnight Reverse Repurchase Agreement，簡稱 ON RRP）是一種金融工具，這個工具可以讓金融機構在聯準會那裡獲得無風險收益， 因此 FED 利用 ON RRP 來吸納市場多餘流動性，維持有效的 FED 利率區間。

聯準會的隔夜逆回購操作是指聯準會向市場上的合格金融機構借入資金，並以公債等高信用證券作抵押，次日歸還本金並支付利息。

可以簡單地理解，隔夜逆回購協議就是聯準會向市場「借錢」，週期通常為一天， 所以說是「隔夜」， 然後聯準會提供一個無風險的收益。

想要深入理解這個工具的定義，我們得先從美國的回購市場說起。在美國有個銀行和金融機構可以互相拆借資金的市場叫回購市場，這裡大家都在進行名為「回購」和「逆回購」的操作。

回購、逆回購的本質就是借貸，之所以叫加了一個「購」字，是因為這種借貸關係有個媒介，就是債券：

回購是什麼？

一般的回購協議是借錢的一方（比如銀行）用公債等證券做抵押向另一方借錢。

名義上是借款方暫時出售這些證券給資金出借方（例如貨幣市場基金、保險公司或其他手上有短期閒置資金的機構），同時承諾在未來（通常是隔夜或幾天後）以稍高的價格買回這些證券。

因為要贖回，所以叫「回購」，而多出的錢就是利息。

逆回購是什麼？

反過來，借出資金的一方就是逆回購方，他們暫時「買」下證券，借出資金，並在約定時間收回本金和利息，同時把證券還回去。

這些資金出借方通常包括貨幣市場基金、保險公司、退休基金等流動性充裕的機構。與「回購」反向，所以叫「逆回購」。

為什麼 ON RPP 是聯準會借入資金呢？

逆回購如果是出借資金的一方，為什麼聯準會的隔夜逆回購協議中，聯準會是借入資金的一方呢？

1. 因為聯準會是站在市場參與者的角度給該工具命名的，對聯準會來說是買入，而市場參與方是資金出借方。
2. 這個工具是市場參與者主導（市場參與者可以選擇使用或不使用），所以站在市場參與者角度命名更合理，時間上又就是隔夜借款，所以叫隔夜逆回購。

因為我們經常會在逆回購前面加個聯準會，所以容易讓人產生混亂，以為聯準會是出借方。

ON RRP 的起源和發展

其實早在隔夜逆回購（ON RRP）變為常設工具之前，聯準會使用臨時的逆回購操作已經有很長時間了。

這裡要再次注意，逆回購是指的市場參與者是出借方，不是聯準會，名稱都是從參與者角度來說。在常設逆回購出現後，臨時逆回購操作許可權仍然被保留。

• 2008 年的首次 QE 量化寬鬆，導致市場上流動性過多。
• 2013 年FED 推出 ON RRP，正式引入了隔夜逆回購操作，並將其作為一個常設工具
• 2015 年，隔夜逆回購（ON RRP）正式成為聯準會貨幣政策框架的一部分，即成為 FOMC 會議上決定的利率走廊下限。關於利率區間及其原理可以參考《５分鐘掌握投資利器 —— FED 利率》。
• 2020 年新冠疫情期間，聯準會再次大規模印錢，市場流動性達到歷史高位。
• 2021 年，ON RRP 的使用量飆升，餘額一度突破 2 兆美元，顯示出聯準會通過隔夜逆回購來「吸走」大量現金，以防止市場利率跌得太低，貨幣政策失效，同時也有利於防止投機過度、泡沫氾濫。 

從歷史看，隔夜逆回購的出現和發展主要是為了應對市場流動性過剩的問題，兩次出現峰值都是在大規模 QE 之後，同時給美聯儲提供一個靈活的工具來管理短期利率。

ON RRP 功能 1：利率調控

ON RRP 是 FED 利率調控的重要工具。

聯準會通過隔夜逆回購協議設定一個利率（FOMC 公佈的利率走廊下限），隔夜逆回購收益對金融機構來說有聯準會擔保，近乎是無風險收益。

所以如果市場上的利率低於這個利率，金融機構會選擇存在聯準會隔夜逆回購協議帳戶中，相當於借給了聯準會，從而推高利率，也正因此它是聯準會對實現利率政策目標的重要調控工具。

當 2024 年 12 月 18 日 FOMC 會議上宣佈基準利率區間（利率走廊）下調至 4.25% – 4.5%，你就會知道，這個 4.25% 就是新的隔夜逆回購利率。
防止市場上的短期利率（比如聯邦基金利率）跌得太低，也就成為了貨幣基金收益率、消費貸款利率、短期公債收益率等短期、低風險金融產品利率的參考基準。

相關原理已經在《FED 利率如何影響日常生活？ 貸款、存款與投資一次解析》一文中詳細討論，此處不再贅述。

ON RRP 功能 2：管理流動性

ON RRP 也是 FED 管理流動性的重要工具。

隔夜逆回購（ON RRP）除了有 FED 利率走廊下限的功能外。還有個非常重要的功能——流動性管理功能，我們可以用一個比喻來理解：

如果市場上的現金像水，聯準會就像一個水庫管理員，整體現金太多（水位太高），會從水庫溢出到周邊村落導致更大的損失（通膨）；

現金太少（水位太低），農田用水成本增加，以致無水可澆（經濟增長停滯，資金使用成本上升，甚至引發流動性危機）。

水庫管理員——聯準會通過調整隔夜逆回購利率，來從市場水庫中抽取或釋放流動性。

這裡說的市場，其實就是指商業銀行儲備金帳戶，關於儲備金餘額帳戶和隔夜逆回購協議之間的關係，可以參考《儲備金餘額持續下降會怎樣？從資料看 ON RRP 的緩衝功能》中的詳細描述。

結語

隔夜逆回購（ON RRP）是 FED 調控短期利率和管理市場流動性的核心工具。通過向金融機構「借入」資金並提供無風險收益，聯準會有效吸收市場過剩流動性，防止利率過低，穩定金融體系。

在量化緊縮（QT）過程中，ON RRP 還能緩衝流動性收緊的衝擊，幫助平滑市場調整。隔夜逆回購操作與銀行體系的儲備金餘額密切相關，兩者共同影響基礎貨幣的供給和金融市場的流動性水準。

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