2025 年 4 月美債拋售潮全解析：流動性壓力、基差交易風險與長天期機會評估
2025 年 4 月，美國國債（以下簡稱 美債）市場經歷了一場罕見的拋售潮，引發全球投資者的廣泛關注。10 年期美債收益率從 4 月 4 日的低點 3.86% 迅速拉升至 4月11日的 4.59%，創下 20 年來最大的單週漲幅。
然而，這場拋售潮是短期干擾還是基本面惡化？本文將深入剖析 2025 年 4 月美債拋售潮的成因，探討其背後的機遇和風險。
2025 年 4 月美債拋售潮回顧：短期干擾而非基本面危機
美債拋售導火線：關稅效應與資金壓力
2025 年 4 月美債拋售潮的表面導火線是川普政府的新一輪關稅政策，該政策無差別衝擊全球資本市場，不僅導致美股市場大幅下跌，也間接傳導至美債市場，引發市場對未來通脹和降息預期的擔憂。
然而，深入分析後可以發現，本輪美債價格下跌更多是由市場流動性緊張，基差交易平倉導致的被動拋售，而非美債信用或基本面的實質性惡化。
美債拋售潮未影響一級市場穩定需求
美債抛售潮持續 4 天後, 2025 年 4 月 10 日的 30 年期國債拍賣有 2.7 個基點（即 0.027 %）的 Stop Through（比市場預期需求旺盛）。（數據來源：Market Watch 報導）
並且這次拍賣只有 9.74% 的最高利率配售（競拍者出價激進且參與熱情高），間接投標人中標占比 61.8% 和投標覆蓋率 2.43，均顯示了國内市場和國際買家的穩定需求，詳見拍賣結果公告。
我們同時觀察了抛售潮之後的 4 月 29 日 42 天短債拍賣、4 月 27 日的 7 年期美債拍賣、5 月 5 日舉行的 3 年期美債的拍賣的數據，均顯示了穩定甚至超出預期的需求。詳細數據可至財政部美債直銷官網相關界面查看歷史數據。
美債拋售主因：基差交易槓桿清算
美債市場的拋售核心原因之一在於：對沖基金的基差交易策略因流動性壓力而被迫平倉。
所謂基差交易，是指投資者利用美債現貨與期貨之間的價格差異進行套利的操作。具體而言，投資者可能通過做空美債期貨、同時做多美債現貨（或反之）來賺取兩者價格收斂時的利潤，我們這裏討論的是正向基差交易（多現貨，空期貨）。
然而，美債基差十分微小，需要槓桿擴大利潤。具體操作就是買進現貨後再次抵押貸款進行現貨購買來擴大持倉，創造槓上加上的放大曝險效果，實務操作下這種槓桿可達 20 多倍。
當美債收益率快速上升時（價格下跌），如果期貨和現貨價格同步下跌，套利者不會有清算壓力，因爲做空期貨持倉會有利潤來補充現貨頭寸的保證金。
但若期貨與現貨的價格差（即基差）擴大，就是期貨價格穩定，現貨價格卻大幅下跌，做空的期貨頭寸沒有收益能彌補現貨的保證金，導致保證金需求激增，若無法補充保證金，就會被連環清算。
在 2025 年 4 月初的市場環境中，關稅政策引發的通脹預期上升導致美債收益率快速抬升，由於期貨市場需要的流動性小，價格變化沒有很快傳導到期貨市場。導致基差擴大。
對沖基金不得不拋售美債現貨以換取現金，滿足保證金需求。這一過程形成負反饋：拋售壓力越大，美債價格下跌越劇烈，收益率上行越明顯，進而加劇基差交易的清算壓力。
代表機構間融資成本的 SOFR 利率在 4 月初和最近的美債抛售中兩次飆升，突破了儲備金利率（Fed 利率實際上限），代表了美債抛售潮中機構間現金需求旺盛，間接反應美債流動性問題。
上圖中，棕色虛線是SOFR利率走勢，上端虛線橫線是儲備金利率（IORB，是聯邦基準利率實際上限）。
市場誤解與情緒驅動
此外，市場上關於「2025 年 6 月將有 6 兆美債到期」的擔憂也加劇了拋售情緒，但這種擔憂存在誤解。
事實上，美國每年到期美債規模均較大，且多以短期債券為主，通常通過發行新債「借新還舊」來應對，因此償債壓力在月度層面相對均衡。
根據 Bloomberg 的數據顯示，2025 年到期的美債規模 10.8 兆，與 2024 年 10.4兆接近，6 月份到期債務在 1.5 兆美元左右，遠低於2025年5月份的到期債務。
綜上，美債 6 月份集中到期 6 兆傳聞沒有官方數據佐證，需謹慎看待。
長天期美債市場未定價衰退與寬鬆政策
儘管 2025 年 4 月美債市場經歷了顯著調整，但從基本面和市場預期來看，美債並未充分定價經濟衰退風險以及即將到來的貨幣寬鬆政策，這為投資者提供了潛在機會。
市場預期：2025 年內降息 75個基點
根據 FED WATCH TOOL 的數據，截至 2025 年 5月 8 日，在 2025 年內金融市場主流預期認爲將降息 3-4 次，總幅度約 75 個基點（BP）。幾乎沒人認為會維持現有利率或加息。
這一預期反映了市場對美國經濟下行壓力的擔憂，尤其是在關稅政策可能進一步推高通脹的背景下，經濟衰退的風險正在上升。
有趣的是，長天期美債現貨市場的收益率曲線尚未反映這一降息預期，而聯邦基金利率期貨市場已提前定價了經濟下行和貨幣寬鬆的可能性。
這兩個市場預期定價的背離反映了當前美債價格可能被低估，在前文的分析中，美債的抛售更多是短期干擾因素所致，而不是市場對未來經濟狀況的預期，也更不像是美債信用基礎的瓦解。
綜上，目前長天期公債利率處於高位，為投資者提供了較好的估值優勢。
十年期美債收益率與貨幣政策周期的關聯性
我們從布列敦森林制度解體後的十年期美債利率作觀察，上圖中 K 線是十年期美債收益率變化曲線，紅色的線是 Fed 基準利率曲線。
十年期美債收益率在每次降息周期開始後都會有一波可觀的利率跌幅，也就是價格漲幅。在當前金融市場預期 2025 年內降息 75 個基點的背景下，但其價格具備上漲潛力，儘管短期受到干擾因素和降息預期的反覆而出現波動。
圖中很短的一個區間就是一兩年的走勢，所以投資者需注意的是貨幣政策周期是非常漫長的周期，不能草率做投資決策，應根據資產週期的特性，理性規劃投資策略，並定期進行階段性的資產配置與再平衡，以提升整體資產的穩健性與抗風險能力。
整體而言，儘管長天期公債利率仍處於高檔，尚未完全納入經濟下行與寬鬆政策的預期，但同時，關稅上調等新變數亦可能對經濟前景與美債市場帶來額外挑戰。
長天期美債價格將面臨的挑戰
關稅上調可能直接推高進口商品成本，企業為轉嫁成本可能會提升售價，從而可能推升整體物價水準。
這種輸入性通膨可能會強化市場對未來通膨持續走高的預期，投資人對美債的需求可能會下降，要求更高收益率以對沖購買力損失，進而可能推動美債利率上行。
同時， 9 月美國債務上限問題一旦解決，財政部可能會加快回補 TGA 帳戶，需大量發行新債，導致美債淨供給可能大幅增加。市場可能需在短期內消化更多美債，供需失衡進一步可能加劇利率上行壓力。
目前聯準會維持高利率，銀行體系流動性有限，邊際買家承接能力可能不足，也可能放大這一影響。
綜上，關稅帶來的通膨預期上升和 TGA 回補導致的美債淨供給增加，可能會共同推動美債利率在年內面臨更大上行壓力，市場波動性也可能隨之上升。
長天期美債ETF —— IEF 簡介
IEF 是一款由 BlackRock 管理的被動型 ETF，旨在追蹤 7-10 年期美債的價格和收益率表現。其投資組合主要由期限在 7 至 10 年之間的美債組成，適合希望獲得穩定收益並對沖利率風險的投資者。與直接購買美債相比，IEF 具有以下優勢：
- 流動性高：作為 ETF， IEF 可以在證券交易所自由交易，買賣靈活。
- 成本低：管理費用相對較低，適合長期持有。
- 分散風險：持有多元化美債組合，降低單一債券的信用風險。
關於近期美債波動的總結
2025 年 4 月，美國國債市場遭遇罕見拋售潮，10 年期美債收益率從3.86%快速升至 4.59%。
導火線是川普政府的新關稅政策，引發市場對通脹和降息預期的擔憂，從股票市場抛售傳導到了美債市場，流動性緊張及對沖基金基差交易的被迫清算加劇了美債抛售，但並不是因爲美債基本面惡化所導致。
根據一級市場拍賣數據顯示，投資者需求依然穩定。然而，關稅導致的通脹預期、債務上限解決後的供給增加或將推高利率，值得投資者密切觀察。
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