QT 量化緊縮過度讓金融市場呼吸困難？ SOFR 利率波動加劇的深層原因
QT 量化緊縮的機制原理——流動性黑洞
QT 量化緊縮是什麼？
量化緊縮是與「量化寬鬆」（Quantitative Easing，QE）相對的概念。
- 量化寬鬆
央行通過大量買入國債和其他資產，「創造」出新的貨幣基礎並投放到市場，增加流動性，刺激經濟活動。
由於央行持有的資產增加，其資產負債表規模也隨之擴張，因此這一過程常被稱為「擴表」。
- 量化緊縮
央行減少所持有的資產，將貨幣基礎從市場中收回並「銷毀」，從而減少流動性，給經濟降溫。
由於資產負債表上的資產減少，這一過程被稱為「縮表」。
量化寬鬆和量化緊縮會直接影響貨幣基礎的供應量，也就是金融系統的核心流動性。而聯準會的傳統貨幣政策工具——加息和降息，則並不直接改變貨幣基礎的供應量，它們主要通過調整貸款擴張來調節 M2 的增速。
QT 量化緊縮是怎麼操作的？
Fed 主要通過兩種方式進行量化緊縮：
QT 量化緊縮手段 1：停止再投資
- 央行持有很多國債或抵押貸款支持證券（MBS）。這些資產到期後，央行不再用收到的錢買新的資產，而是讓這些錢「消失」在銀行體系裡。
- 結果：市場上的錢變少了。
QT 量化緊縮手段 2：主動出售資產
- 央行直接把手裡的國債等資產賣出去，買家用銀行存款支付。
- 結果：買家帳戶裡的錢減少，市場流動性收緊。
目前的兩次量化緊縮都是採取的第一種方式，到期不再投資，俗稱「被動縮表」。
量化緊縮的目的和作用
- 收緊流動性
通過減少市場上的貨幣基礎供應，降低金融體系中的流動性，防止過多資金推高資產價格和通脹。
- 抑制通貨膨脹
量化緊縮有助於降低市場上的資金供給，減緩貸款和消費增長，從而壓制通脹壓力。
- 恢復正常貨幣政策環境
在經歷了量化寬鬆（QE）後，央行資產負債表規模大幅擴張。QT 旨在逐步縮減資產負債表，讓手中可以打的政策牌變多。
QT 導致貨幣基礎減少是什麼意思？SOFR 利率波動與貨幣基礎供應量的關係
儲備金概念——主要貨幣基礎流動性池
儲備金帳戶就是商業銀行在聯準會存放貨幣基礎的一個帳戶。
在聯準會官方網站上，對貨幣基礎有明確的定義：
貨幣基礎：指流通中的現金與儲備金餘額（即銀行及其他存款類金融機構在聯準會帳戶中的存款）的總和。
創造貨幣的主要機制，是通過商業銀行進行貸款來創造貨幣，而銀行發放貸款的基礎就是貨幣基礎，也就是上述的準備金或儲備金。聯準會投放貨幣基礎時，這些資金會首先進入商業銀行在聯準會的儲備金帳戶。
貨幣基礎的創造主要依靠聯準會擴張自身資產負債表實現（量化寬鬆）； M2 等廣義貨幣供應量的增加，不僅需要貨幣基礎的增長，更依賴於商業銀行通過發放信貸、擴張自身資產負債表來推動。
聯準會不進行量化寬鬆和公開市場操作的時候，M2 也可能會增加，因為信貸規模的增長取決於銀行和市場的信心，但此時貨幣基礎不會增長。
在 2020 年，聯準會將銀行法定準備金率降到 0％ 之後，理論上，銀行發放信貸不再需要準備金作為基礎了。但為什麼商業銀行還需要準備金呢？因為準備金的一個核心功能──清算。
準備金可以類比歷史上銀行的金銀儲備，當清算發生時，需要有足額的金銀。在現代貨幣體系裡，體現為準備金餘額。
當銀行出現客戶提款、跨行轉帳、客戶向政府繳納稅款、客戶將存款存入 ON RRP（隔夜逆回購帳戶）時，都會發生清算，所以銀行如果缺少準備金，可能會面臨擠兌，這就是 SVB 矽谷銀行當時棘手的問題──準備金不足，無法應付轉帳提款。
準備金在一定程度上可以視為現代金融體系中的「黃金白銀」，其數量直接關係到美元信用的穩定。因此，除非面臨極端情況，聯準會一般不會輕易增加準備金。
所以，前三輪量化寬鬆政策（貨幣基礎印鈔機）均用於應對 2008 年金融危機這一歷史上第二嚴重的金融動盪，而第四輪量化寬鬆則是在新冠疫情期間，為解決國債市場的流動性危機而啟動。
準備金餘額（貨幣基礎）減少的原因
長期因素
量化緊縮導致的準備金餘額減少是長期的，在下一次量化寬鬆週期（印鈔機開動）到來之前，這些被刪掉的準備金就不會再回來了。
短期因素
財政部通過發債和收稅回收到 TGA 帳戶的貨幣基礎，會通過財政支出重新回到市場。
ON RRP 隔夜逆回購帳戶裡也會臨時儲存一部分準備金，而準備金在 ON RRP 中的留存時間取決於 ON RRP 利率相對於回購市場利率和短期國債利率的吸引力。
準備金餘額（貨幣基礎）的增減為什麼會影響 SOFR 利率？
SOFR 利率我們在《從 SOFR 利率看市場危機預兆：量化緊縮對 SOFR 利率波動的影響，2019 年回購市場危機即將重演？》一文中詳細介紹過，它是市場上金融機構間資金使用成本的核心指標。
這個資金使用成本裡說的「資金」就是貨幣基礎，準備金餘額這個「貨幣基礎流動性池」因為量化緊縮而不停地縮小，供需逐漸失衡，自然資金使用成本就會逐漸上升。
說詳細一些，在回購市場上拆借資金的金融機構、美國國債一級交易商、美債基差套利交易的機構去回購市場融資，都是在商業銀行轉帳，都需要用到準備金餘額進行清算。
這種交易的規模越大，需要用到的貨幣基礎就越多。也就是需求增加，供應不變，SOFR 利率波動就會加劇。
反過來，回購市場需求不變的情況下，貨幣基礎規模越小，SOFR 利率波動同樣會加劇。
現實中，量化緊縮過程中，往往都是供應不停縮減，需求不斷增加。畢竟政府赤字不停擴大，要發債來補。
2019 年和與 2025 年準備金餘額變化對比
2019 年準備金餘額和 SOFR 變化
2019 年 9 月份回購市場危機發生時，準備金餘額僅剩 13,941 億元，較 2014 年高點減少了一半。
圖中藍色的線是 SOFR 利率，橙色的實線是超額準備金利率（即 IOER 利率，當時的Fed 利率的實際上限），虛線是隔夜逆回購利率（ON RRP 利率，Fed 利率區間的下限）。
2018 年 11 月之後，SOFR 利率一舉突破 IOER 利率，在回購危機發生之前，大部分時間都運行在 IOER 利率之上。恰恰在 2019 年準備金餘額下降到約 1.4 萬億時，SOFR 利率衝至 5.25％，突破了聯邦基準利率區間上限兩倍有餘。
某種程度上來說，SOFR 利率的暴漲，向市場和聯準會明確指出了準備金餘額的底線所在。
隨後，聯準會緊急出手救市，資產負債表規模重新回到擴張趨勢。此後至今，準備金餘額再也沒有回到 1.4 萬億。
關於 SOFR 在 2019 年和如今波動變化的詳細對比，可參考《從 SOFR 利率看市場危機預兆：量化緊縮對 SOFR 利率波動的影響，2019 年回購市場危機即將重演？》
2025 年準備金餘額和 SOFR 變化
截至 2025 年 4 月 16 日，準備金餘額僅較高點下降了約 20％。為什麼本輪量化緊縮的規模和持續時間都超過上一輪，但準備金餘額的下降幅度卻遠小於上一輪呢？
我們在《準備金餘額持續下降會怎樣？從數據看 ON RRP 的緩衝功能》中討論過，這是因為隔夜逆回購帳戶餘額對量化緊縮帶來的流動性衝擊起到了緩衝作用。
自 2024 年 9 月起，量化緊縮已持續兩年零三個月。原本穩定運行在準備金利率（IORB，目前為聯邦基準利率的實際上限，圖中虛線）下方的 SOFR 利率（圖中藍線），開始出現異常波動。
儘管目前 SOFR 尚未持續高於準備金利率，但已多次突破準備金利率，且波動幅度與頻率日益接近 2019 年危機前的狀態。
結語：SOFR 波動加劇的原因總結與警示
SOFR 波動加劇的根本原因，在於量化緊縮持續回收貨幣基礎，銀行體系準備金餘額不斷下降，流動性池逐漸縮小。與此同時，國債發行量增加，回購市場對資金的需求剛性上升。當隔夜逆回購帳戶的緩衝作用逐步減弱後，流動性收縮壓力直接傳導至市場，導致 SOFR 對流動性邊際變化極為敏感，波動顯著加劇。
白話來說，SOFR 波動加劇，說明市場上的資金變少，大家都在搶流動性，金融市場處於「呼吸困難」的狀態。
在這種情況下，資金成本會上升，銀行和機構借貸會更加困難，資產價格也更容易受到衝擊。聯準會會讓這種「缺氧」狀態持續下去嗎？這一點值得密切關注。
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