從 SOFR 利率看市場危機預兆：量化緊縮對 SOFR 利率波動的影響
SOFR 利率的定義和起源
SOFR 定義
SOFR 是有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱 SOFR），是由美國聯邦儲備銀行發佈的利率基準，用於衡量金融機構以美國國債作為擔保進行隔夜借貸的融資成本（借款成本）。實時 SOFR 利率可在聖路易斯聯儲銀行經濟資料庫中查看。
SOFR 以真實交易資料為基礎，反映了美國回購市場的實際利率水準。由於以美國國債作為擔保，違約風險極低，因此 SOFR 被廣泛視為一種無風險利率。自 LIBOR 逐步退出後，SOFR 已成為美國市場主要的短期基準利率。
LIBOR 到 SOFR
LIBOR（倫敦銀行間同業拆借利率）曾是全球金融市場最重要的基準利率，廣泛用於貸款、債券和衍生品等金融產品的定價。
然而，LIBOR 本質上只是由一組國際大銀行每天「報價」得出的平均利率，而不是基於真實市場交易的資料。
正因為只是「報價」，LIBOR 存在被操縱的風險。2012 年，全球爆發 LIBOR 操縱醜聞：多家銀行的交易員為了自身利益，串通報高或報低利率，影響全球數百萬億美元的金融合約。
這一醜聞嚴重損害了市場對 LIBOR 的信任，也暴露了其機制的根本缺陷——缺乏透明度和監管，容易被人為操控。
為了恢復金融市場的公信力，監管機構推動過渡到更可靠的新基準利率。美國推出了 SOFR（擔保隔夜融資利率）作為美元 LIBOR 的替代品。SOFR 的主要優點是完全基於美國國債回購市場的真實交易資料，交易量大，透明度高，不容易被人為操縱。同時，SOFR 是有擔保利率，不包含銀行信用風險溢價。
過渡過程大致如下：
- 2017 年，美國官方推薦 SOFR 為新基準。
- 2019 年起，SOFR 相關金融產品逐步推出。
- 2021 年底，全球多數 LIBOR 品種停止新合約使用。
- 2023 年 6 月，美元 LIBOR 完全退出歷史舞臺。
LIBOR 到 SOFR 的過渡，是全球金融體系一次重要的改革。它不僅提升了市場的透明度和安全性，也讓金融產品的定價更加穩健和可信。
SOFR 利率和 FED 利率之間的關係
Fed 承諾讓市場利率運行在聯邦基準利率目標區間（俗稱 FED 利率），這句話中的「市場利率」說的就是有效聯邦基金利率 EFFR 和 SOFR。
SOFR 利率反映了金融機構短期借貸的實際成本，是市場利率的重要指標。SOFR 利率作為市場短端利率的重要代表，與有效聯邦基金利率 EFFR 同樣重要，也是聯準會通過金融工具調控的重要市場利率。換句話說，SOFR 利率與有效聯邦基金利率 EFFR 是聯準會調控的兩個核心利率。
關於聯準會如何通過金融工具設定聯邦基準利率區間並調控市場利率的內容，可閱讀《５分鐘掌握投資利器 —— Fed 利率》進行了解。如該文章所說，流動性充裕時期，市場實際的利率上限是準備金利率 IORB。
上圖中可以看到兩個虛線，一條是有效聯邦基金利率 EFFR 和 SOFR 利率在量化緊縮未開始和量化緊縮初期均保持在準備金利率下方運行。
這是因為非銀行金融機構流動性仍然充裕，可以為回購市場提供充足流動性，市場資金使用成本維持平穩。
SOFR 利率隨著量化緊縮而波動加劇——歷史的押韻
2019 年回購危機前的 SOFR 利率走勢和當下市場的 SOFR 利率的發展軌跡愈發相似，歷史或許不會簡單重演，但總會以某種方式「押韻」。
2019 年的 SOFR 利率變動
圖中藍色的線是 SOFR 利率，橙色的實線是超額準備金率（即 IOER 利率，當時聯準會用來調控利率區間實際上限的主要工具），虛線是隔夜逆回購利率 ON RRP（利率區間的下限）。
我們可以看出，2018 年 11 月之前 SOFR 利率還能大部分時間平穩運行在 IOER 利率之下。2018 年 11 月後 SOFR 利率一舉突破 IOER 利率後，在回購危機發生之前，大部分時間都運行在 IOER 利率之上了。直到回購危機爆發，2019年9月，SOFR 利率衝至 5.25%，突破了聯邦基準利率區間上限兩倍有餘。
SOFR利率波動為什麼會加劇？
回購市場 SOFR 利率波動加劇，主要原因在於量化緊縮使儲備金餘額持續下降，市場資金愈發緊張，資金使用成本上升。此外， 9 月份適逢稅收高峰及政府大規模發債，進一步自儲備金帳戶暫時抽離流動性，使得儲備金餘額相較於縮表前整體下滑了 40％。
儲備金餘額變動詳細原理可參閱《儲備金餘額持續下降會怎樣？從數據看 ON RRP 的緩衝功能》。
當儲備金餘額觸及警戒線，加之其於金融機構及銀行間分布不均，整個回購市場遂出現了「錢荒」現象。資金成本急遽上升，系統性風險可能加劇。聯準會因此緊急出手救市，資產負債表規模重新轉為擴張趨勢。
2024 年 SOFR 利率變動
如上圖所示，自 2024 年 9 月起，量化緊縮已持續兩年零三個月。原本平穩運行在準備金利率IORB（圖中虛線）下方的 SOFR 利率（圖中藍線）開始出現異常波動。
儘管目前 SOFR 尚未持續運行在 IORB 之上，但已多次突破 IORB 利率，且波動幅度和頻率日益接近 2019 年危機前的態勢。
除附買回市場外，當前情境與 2019 年高度相似：川普政府執政週期再現、較 2019 年更劇烈的貿易戰升級、鮑爾續掌聯準會背景下，重演當年因降息議題與川普的公開對峙。這種強烈的歷史既視感（DEJA VU），使市場對後續發展保持高度警惕。
SOFR 利率的波動會重演 2019 年的回購危機走勢嗎？
SOFR 利率波動加劇的跡象已經初現端倪，其走勢與 2019 年危機爆發前愈發相似。金融市場從來沒有水晶球，但始終存在其內在的底層邏輯。
以目前儲備金餘額及縮表速度來看，即便持續至 9 月，只要財政部與聯準會能有效溝通，儲備金餘額仍不易觸及警戒紅線。然而若量化緊縮政策持續推進，市場流動性將日趨緊繃，部分極高風險資產的脆弱性亦可能逐步攀升。
要深入理解 SOFR 利率波動加劇的深層原因，以及其是否有可能演變為回購市場危機，還需從準備金帳戶、隔夜逆回購帳戶、TGA 帳戶的流動性路徑，以及政府的財政收支循環等維度進行進一步剖析。
無論流動性危機是否最終爆發，Fed 重啟擴表的既有模式大概難以避免。分析貨幣政策週期的意義，並非在於預測未來或試圖精准抄底，而是在於當新一輪貨幣擴張週期到來時，我們能夠有的放矢地調整資產配置。
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