手把手教你如何看美債拍賣數據（下）：美債拍賣數據如何分析？美債末日論將成真？

2025 年 4 月，美債市場經歷了一輪劇烈波動。社群媒體和財經自媒體上，「美債風暴」、「美國信用崩塌」、「各國集體拋售美債」之類的標題層出不窮，吸引了無數關注。

但當我們拋開情緒，回到數據和邏輯本身，會發現事實遠比標題黨描述的要理性和複雜。本文將通過分析美國財政部國債拍賣結果公告，以深入講解美債市場的真實狀態，幫助大家建立科學的分析框架，做出獨立判斷。

如何看懂美國國債拍賣公告？拆解三個重點數據

美國財政部每次發行國債後，都會發布詳細的拍賣結果公告。這是了解美債市場供需、流動性和國際信心的第一手權威數據。

歷史拍賣結果公告和即將進行的拍賣公告可以在官網 Previous Announcements and Results 頁面查看。

筆者以 2025 年 4 月 10 日的 29 年 10 個月期的美國國債拍賣結果公告為例。

中文名稱	英文名稱	說明
債券類型和期限	Term and Type of Security	債券的期限及類型，如“29 年 10 個月期國債”
唯一識別代碼	CUSIP	債券的唯一編號，便於追蹤和交易，為了增加流通，同一編碼債券可能再次發行
系列名稱	Series	通常以到期年月命名，如“2055 年 2 月”系列
票面利率	Interest Rate	債券每年支付的固定利息比例
最高中標收益率	High Yield	所有中標者會獲得的實際年化收益率，比票面收益率高或低的部分會折算到債券價格中
按最高利率分配比例	Allotted at High	以最高中標利率分配的債券比例
最低中標收益率	Low Yield	所有中標投標中報出的最低收益率，即中標投標中的最高出價

以上資訊中，想要分析此次拍賣的美債供需和流動性，主要需要關注的是最高中標收益率、以最高價分配比例。

Tail（尾差）和 Stop Through（利率穿透）

最高中標收益率（High Yield），也稱為中標利率（Stop-out Rate），是當次國債拍賣中，中標者實際獲得的最高利率。 這個數字需與拍賣前的市場定價參考，也就是 WI 收益率（When-Issued Yield）進行比較，WI 收益率反映的是市場對該期國債的預期利率水準。

• 尾差 Tail：當 High Yield 高於 WI Yield，表示實際中標利率高於市場預期，反映投標需求疲弱，拍賣結果不如預期。
• 利率穿透 Stop Through：當 High Yield 低於 WI Yield，表示實際中標利率低於市場預期，反映投標需求強勁，市場積極搶券。

2025 年 4 月 10 日這次的 30 年期（29 年 10 個月期）國債拍賣有 2.7 個基點（即 0.027 %）的 Stop Through。

在經過 3 天的國債拋售潮後，一級市場拍賣仍然需求強勁，代表了拋售並不是來自一級市場參與方，後面我們會進一步分析。

WI Yield 是一個普通投資者較難接觸到的數據，通常是機構付費獲取，費用較高。但下面我們會介紹一些從拍賣公告中直接可以獲取的，用以觀察國債一級市場流動性的數據。

按最高利率分配比例（Allotted at High）

這個 9.47 % 表示有多少最終中標的投標是在最高中標收益率（High Yield）這一檔成交的。由於債券利率價格相反關係，出價利率越高，說明出價越保守。

如果這個比例很高，說明大量投資者出價較為保守，需求相對一般；比例很低，說明競爭激烈，需求旺盛。

9.47 % 顯著低於平均水準，最高利率的低配售比進一步顯示了此次國債拍賣的強勁需求，在國債價格跳水後，一級市場出現了抄底搶購的現象

解讀美債拍賣結果：投標倍數、國際買盤與市場需求指標

拍賣結果部分的參與主體已經在國債拍賣參與者部分詳細介紹。關於各類主體的投標中標占比還有註釋部分的投標覆蓋率（Bid-to-Cover Ratio）：

投標覆蓋率（Bid-to-Cover Ratio）

• 定義：投標總金額與實際發行金額的比率，是衡量拍賣需求強弱的核心指標。
• 計算方式：投標總金額 ÷ 中標金額。
• 解讀：倍數越高，說明市場對本期國債需求越旺盛，流動性越好。

上圖為所有類型國債的投標倍數均值走勢，2025 年 4 月 10 日 30 年期國債拍賣投標倍數為 2.43，並沒有顯著偏離歷史均值。

美債拋售期間及後續的國債拍賣數據，均反映了國債一級市場良好的需求，如 4 月 29 日 42 天短債拍賣，投標倍數高達 3.14。

間接投標人中標占比

• 定義：間接投標人（外國央行和國際機構投資者）中標占比，是指在競爭性投標中，間接投標人實際中標金額占競爭性投標總中標金額的比例。
• 解讀：占比越高，說明國際投資者需求強勁。

在 2025 年 4 月 10 日 30 年期國債拍賣中，間接投標人中標占比 61.8 %，國際需求良好。我們也同時觀察了此時間前後的其他期限的美債拍賣數據，比如 5 月 5 日舉行的 3 年期國債的拍賣，間接投標人中標占比達 71 %）。

以上數據均顯示了國際投資人的需求良好，粉碎了國債拋售潮中國際買家撤離的謠言。

非一級交易商中標占比

• 定義：非一級交易商（Dealers）在拍賣中認購的比例。
• 解讀：占比越低，說明一級交易商外其他投資者興趣較低，經銷商被動承接更多比例，為市場提供流動性；占比高則說明市場需求良好。

此次拍賣非經銷商中標比例達到了 87.7 %，高於 85.4 % 的平均水準，反應出非一級經銷商參與者的良好需求。

我們還觀察了 4 月初國債拋售潮期間及後續拍賣的相關數據，均顯示了一級市場上非經銷商參與者的穩定需求，如 4 月 27 日的 7 年期國債拍賣非經銷商中標比例高達 84.7 %。

美債市場應如何理性看待？數據驅動的獨立思考

真正的信用危機是極其罕見且長週期的事件，通常需要經濟、財政、地緣等多重因素共同作用。國際買家對美債的減持是非常緩慢的結構性趨勢，就像中國近十年的做法一樣，很難出現所謂「集體砸盤」或「信用崩塌」的極端局面。

美債數據分析框架的構建

面對「美債末日論」等噪音，投資者最需要的是建立一套數據驅動的分析框架：

關注官方拍賣數據

如投標倍數、間接投標者中標占比等，觀察市場需求和信心。

結合美國財政部國際資本流動數據

透過美國財政部國際資本流動即 TIC（Treasury International Capital）可以觀察國際資本流向，輔助判斷長期趨勢。如跨境金融流動的 TIC 數據月報和各國美債持倉年報。

理解市場結構

如基差交易、回購市場對價格波動的影響，避免將短期技術性調整誤讀為信用危機。

美國國債的短期波動與長期定位

短期波動：來自流動性與技術交易

美債短線漲跌往往是內部市場結構和流動性因素的結果，例如回購利率波動、縮表導致資金吃緊，或基差交易被動平倉。

真正的「信用危機」需要更深層次的經濟和政策變動，目前並無跡象顯示美國國債體系面臨系統性風險。

長期價值：核心資產地位未變

即使部分國家分散外匯儲備、調降美債比重，但這種變化極為緩慢，符合全球資產配置多元化的長期趨勢。

美債仍是流動性最佳、信用等級最高的全球資產。短期內的市場波動，並不改變其全球金融體系核心資產的地位。

結語：理性面對美債市場波動，遠離情緒化炒作

從美債二級市場的拋售潮及隨後的美債拍賣數據來看，短期美債市場依然展現出穩定且強勁的國際需求，並未出現所謂「美債國際信用崩塌」的跡象。

美債作為全球資產定價的基石，其動盪往往牽一發而動全身。當內部流動性危機出現時，聯邦儲備系統總會及時出手托底，這也是國際投資者能夠持續對美債保持信心的重要原因之一。

要做出獨立、理性的判斷，投資者應學會解讀美債拍賣公告和 TIC（國際資本流動）數據，深入理解基差交易、回購市場等微觀機制，從而遠離市場恐慌與誤導。

美債市場的波動，實際上是全球金融體系的縮影。唯有堅持理性分析與數據驅動，才能在市場風暴中保持清醒，把握真正的投資機會。

【呢喃貓精選文章】

【2025 加密貨幣入門】0 到 100 全攻略，一次搞懂 7 大必學重點！
2025 台灣虛擬貨幣交易所排名 Top 5｜合法平台比較＋安全性分析
Fed 利率是什麼？５分鐘掌握投資利器
Fed 利率如何影響日常生活？ 貸款、存款與投資一次解析
Fed 升息還是降息？歷史案例揭示全球經濟的劇烈變化
升息一碼是多少？升息對股市有什麼影響？

關於呢喃貓商學院

呢喃貓商學院成立於 2022 年，核心成員由幾位具有法人投資經歷的幣圈交易員組成，社群重視基礎研究、學習氛圍以風險控制，做出更好的投資決策。

• 連續 3 年獲動區評選台灣區塊鏈《年度最具影響力人物榜》（2023 年、2024 年、2025 年）
• 2025 年數位時代評選《2025 區塊鏈 30 大人物》
• 加密貨幣類排名第一 Podcast《加密貨幣千萬交易員的呢喃》

加入呢喃貓社群

免責聲明：本文不構成任何投資意見或建議，亦無招攬開戶要約，資訊僅供讀者參考。