隔夜逆回購 ON RRP 是什麼？FED 的核心貨幣政策工具
ON RRP 是什麼？ON RRP 的定義
聯準會的隔夜逆回購協議（Overnight Reverse Repurchase Agreement，簡稱 ON RRP）是一種金融工具，這個工具可以讓金融機構在聯準會那裡獲得無風險收益， 因此 FED 利用 ON RRP 來吸納市場多餘流動性，維持有效的 FED 利率區間。
聯準會的隔夜逆回購操作是指聯準會向市場上的合格金融機構借入資金，並以公債等高信用證券作抵押，次日歸還本金並支付利息。
可以簡單地理解，隔夜逆回購協議就是聯準會向市場「借錢」，週期通常為一天， 所以說是「隔夜」， 然後聯準會提供一個無風險的收益。
想要深入理解這個工具的定義，我們得先從美國的回購市場說起。在美國有個銀行和金融機構可以互相拆借資金的市場叫回購市場，這裡大家都在進行名為「回購」和「逆回購」的操作。
回購、逆回購的本質就是借貸，之所以叫加了一個「購」字，是因為這種借貸關係有個媒介，就是債券：
回購是什麼？
一般的回購協議是借錢的一方（比如銀行）用公債等證券做抵押向另一方借錢。
名義上是借款方暫時出售這些證券給資金出借方（例如貨幣市場基金、保險公司或其他手上有短期閒置資金的機構），同時承諾在未來（通常是隔夜或幾天後）以稍高的價格買回這些證券。
因為要贖回，所以叫「回購」，而多出的錢就是利息。
逆回購是什麼？
反過來，借出資金的一方就是逆回購方，他們暫時「買」下證券，借出資金，並在約定時間收回本金和利息，同時把證券還回去。
這些資金出借方通常包括貨幣市場基金、保險公司、退休基金等流動性充裕的機構。與「回購」反向，所以叫「逆回購」。
為什麼 ON RPP 是聯準會借入資金呢？
逆回購如果是出借資金的一方，為什麼聯準會的隔夜逆回購協議中，聯準會是借入資金的一方呢？
- 因為聯準會是站在市場參與者的角度給該工具命名的，對聯準會來說是買入，而市場參與方是資金出借方。
- 這個工具是市場參與者主導（市場參與者可以選擇使用或不使用），所以站在市場參與者角度命名更合理，時間上又就是隔夜借款，所以叫隔夜逆回購。
因為我們經常會在逆回購前面加個聯準會，所以容易讓人產生混亂，以為聯準會是出借方。
ON RRP 的起源和發展
其實早在隔夜逆回購（ON RRP）變為常設工具之前，聯準會使用臨時的逆回購操作已經有很長時間了。
這裡要再次注意，逆回購是指的市場參與者是出借方，不是聯準會，名稱都是從參與者角度來說。在常設逆回購出現後，臨時逆回購操作許可權仍然被保留。
| 常設逆回購（ON RRP） | 臨時逆回購操作 | |
| 性質 | 常設設施，每天運行 | 臨時操作，根據市場條件決定 |
| 目的 | 設定利率下限，吸收流動性，穩定市場 | 短期吸收流動性，應對突發或特定需求 |
| 期限 | 隔夜（Overnight） | 隔夜或幾天（靈活調整） |
| 交易對手 | 廣泛（一級交易商、貨幣市場基金、GSEs 等） | 通常限於一級交易商（可調整） |
| 利率 | 固定（ON RRP 利率，由 FOMC 設定） | 可通過拍賣確定（更靈活） |
| 規模 | 總規模通常無限制，單一機構有額度上限 | 由聯準會決定（更靈活） |
| 頻率 | 每日操作 | 不定期，根據需要 |
- 2008 年的首次 QE 量化寬鬆，導致市場上流動性過多。
- 2013 年FED 推出 ON RRP，正式引入了隔夜逆回購操作，並將其作為一個常設工具
- 2015 年，隔夜逆回購（ON RRP）正式成為聯準會貨幣政策框架的一部分，即成為 FOMC 會議上決定的利率走廊下限。關於利率區間及其原理可以參考《５分鐘掌握投資利器 —— FED 利率》。
- 2020 年新冠疫情期間，聯準會再次大規模印錢，市場流動性達到歷史高位。
- 2021 年，ON RRP 的使用量飆升，餘額一度突破 2 兆美元，顯示出聯準會通過隔夜逆回購來「吸走」大量現金，以防止市場利率跌得太低，貨幣政策失效，同時也有利於防止投機過度、泡沫氾濫。
從歷史看，隔夜逆回購的出現和發展主要是為了應對市場流動性過剩的問題，兩次出現峰值都是在大規模 QE 之後，同時給美聯儲提供一個靈活的工具來管理短期利率。
ON RRP 功能 1：利率調控
ON RRP 是 FED 利率調控的重要工具。
聯準會通過隔夜逆回購協議設定一個利率（FOMC 公佈的利率走廊下限），隔夜逆回購收益對金融機構來說有聯準會擔保，近乎是無風險收益。
所以如果市場上的利率低於這個利率，金融機構會選擇存在聯準會隔夜逆回購協議帳戶中，相當於借給了聯準會，從而推高利率，也正因此它是聯準會對實現利率政策目標的重要調控工具。
當 2024 年 12 月 18 日 FOMC 會議上宣佈基準利率區間（利率走廊）下調至 4.25% – 4.5%，你就會知道，這個 4.25% 就是新的隔夜逆回購利率。
防止市場上的短期利率（比如聯邦基金利率）跌得太低，也就成為了貨幣基金收益率、消費貸款利率、短期公債收益率等短期、低風險金融產品利率的參考基準。
相關原理已經在《FED 利率如何影響日常生活？ 貸款、存款與投資一次解析》一文中詳細討論，此處不再贅述。
ON RRP 功能 2：管理流動性
ON RRP 也是 FED 管理流動性的重要工具。
隔夜逆回購（ON RRP）除了有 FED 利率走廊下限的功能外。還有個非常重要的功能——流動性管理功能，我們可以用一個比喻來理解：
如果市場上的現金像水，聯準會就像一個水庫管理員，整體現金太多（水位太高），會從水庫溢出到周邊村落導致更大的損失（通膨）；
現金太少（水位太低），農田用水成本增加，以致無水可澆（經濟增長停滯，資金使用成本上升，甚至引發流動性危機）。
水庫管理員——聯準會通過調整隔夜逆回購利率，來從市場水庫中抽取或釋放流動性。
這裡說的市場，其實就是指商業銀行儲備金帳戶，關於儲備金餘額帳戶和隔夜逆回購協議之間的關係，可以參考《儲備金餘額持續下降會怎樣？從資料看 ON RRP 的緩衝功能》中的詳細描述。
結語
隔夜逆回購（ON RRP）是 FED 調控短期利率和管理市場流動性的核心工具。通過向金融機構「借入」資金並提供無風險收益，聯準會有效吸收市場過剩流動性，防止利率過低，穩定金融體系。
在量化緊縮（QT）過程中，ON RRP 還能緩衝流動性收緊的衝擊，幫助平滑市場調整。隔夜逆回購操作與銀行體系的儲備金餘額密切相關，兩者共同影響基礎貨幣的供給和金融市場的流動性水準。
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