美債、日債攜手跳樓！日債拍賣需求崩跌，日本債務危機來臨？
2025 年 5 月下旬，日債與美債同時遭遇大規模拋售。最新 20 年期日債拍賣需求指標迅速惡化、各期限長債利率飆升，日本央行可能面臨大考。美債一級市場買氣下滑，但未出現國際買家整體撤離跡象，二級市場遭遇拋售，但尚未失控。
日債進入死亡螺旋？
日債一級市場遇需求冰點
日本 20 年期國債迎來自 2012 年以來最差拍賣，投標倍數跌至 2.5 倍。
而尾差（市場預期的利率和實際公佈利率差）飆升至 1987 年以來最高水準。
👉這兩個指標都是國債重要的需求指標，均顯著惡化。
日債二級市場拋售加劇
十年期日本公債殖利率接近 1.6%，回到了 2008 年金融危機時的水平。
四十年期公債殖利率已經創下了該期限公債發行以來的歷史新高。（公債價格和利率的相反關係，利率越高，價格越低。利率迅速升高，代表拋售嚴重。）
圖中紅色的線是日本 40 年期公債殖利率，藍色的線是 10 年期公債殖利率。二者自 2007 年以來的走勢。
註：日本 40 年期公債是 2007 年 5 月首次發售的。
日債市場慘淡的原因
主要買家在減少購買
央行是過去多年日債的主要買家，持有過多日債(央行持有量佔總國債規模 50% 以上，而聯準會僅持有流通中美債總量的 16% )。
在日本央行減少購債後（ QT ），沒有足夠買家接盤，造成流動性問題。
市場對財政暴雷擔憂的自我強化
過去在低利率甚至負利率環境下，龐大國債帶來的利息支出相對可控，但隨著利率上升，財政壓力將迅速增加。
市場會擔心借新還舊的財政模式無法持續，一級市場需求疲軟，二級市場拋售加劇，債券利率上升，財政擔憂繼續上升，形成惡性循環。
市場對通膨的擔憂
市場擔心通膨繼續上升，日央行不得不採取更為緊縮的政策應對，進而導致短期利率繼續升高，所以對長債興趣降低。
日債市場給日央行的大考
日央行想挽狂瀾於既倒，卻發現當初自綁了手腳
現在的日債市場短期風險較高，長期利率出現拋物線式上漲，長期不確定性高。
但由於十多年極度寬鬆政策留下的結構性問題，給日本央行發揮的空間已經不多了：
- 繼續緊縮可能導致國債市場動盪，甚至引發金融危機；
- 重回寬鬆支撐國債，通膨容易失控，又失去了政策空間，且削弱央行信用；
BOJ 可以如何回應？
當下的債市非常考驗日本央行的政策制定水平，繼續緊縮易使債市崩盤，重回寬鬆可能通膨失控。
目前看，兩種可能性：
- 若利率止升回跌，那危機警報暫時解除，日央行可以鬆一口氣了。
- 若利率繼續上升，可能引發國債市場流動性危機，迫使央行政策反覆，停止緊縮, 增加購債。
但政策轉向就像高空走鋼索，得找到平衡點：
- 大量購債可能會引發通膨失控，央行信用受損，市場信心崩潰。
- 購債量太少又未必能挽救國債市場，同樣信心崩潰。
美債一級市場買家興趣下降
美債一級市場買家對價格敏感，二級市場波動尚可
情況沒有想像的糟糕，與日債拍賣不同的是，美債一級市場買家更多是對價格敏感，出價普遍保守，而不是完全沒有接盤興趣。
- 近期美國長期公債的一級市場競拍者出價都比較保守，最高利率分配比例大幅提高充分顯示買家興趣下降。
- 但國際買家競拍比率仍然健康，國際買家參與度來看，一級市場美債國際市場買家並沒有大規模撤離，只是需要更優惠的價格來對衝風險。
- 一級交易商競拍比率顯示其並沒有被迫承接供應，仍是「例行公事」為主，市場需求未惡化至需要一級交易商出手。
美債二級市場波動相比日債市場穩定得多，雖然利率水平也較高，但短期沒有像日債一樣拋物線式的上漲，遠沒有 2025 年 4 月份國債拋售潮時的波動程度。
圖中 K 線是十年期美債殖利率，并未突破 2023 年緊縮週期末期的震盪區間。
美債市場需求下降原因
- 一級市場需求端更多的是市場價格分歧，暫時未看見結構性問題，體現市場對美國未來通膨反彈和聯準會緊縮的擔憂；
- 穆迪對美國主權信用評級下調也是短期抛售的直接原因。
但這只是三大評級機構中最後一個將美國主權信用評級從 AAA 級下調至 AA1級。
穆迪對美國主權信用評級的下調，與前兩次被下調評級并沒有什麽太大的不同，象徵意義大於實際意義。
但需注意的是若利率持續上升甚至出現拋物線式上漲，美國金融市場仍然面臨系統性風險。
若發生系統性風險，或國債流動性危機，聯準會届時必出手救市。
美債若出事，聯準會同樣左右為難
日央行發揮空間侷促，而聯準會要想做末日英雄也是束手束腳：
- 過度寬鬆讓通脹失控，所以遲遲不敢繼續降息；
- 加息打壓通脹又可能會導致美債利率失控，引發系統危機和經濟硬著陸。
美債與日債風險比較：美債風險可控，日債比美債更加危險
| 項目 | 日本公債 | 美國公債 |
| 一級市場標售需求 | 需求極弱，投標倍數創十三年新低，尾差指標 1987 年以來最差，投資人興趣大幅下滑 | 需求下滑，投標倍數低於歷史均值，但尚未出現極端惡化，國際買家參與度仍然健康 |
| 價格敏感度 | 極高，利率小幅上升即需求驟減 | 上升但未至極端，高利率環境下投標態度轉趨保守 |
| 二級市場表現 | 拋售加劇，價格下跌，殖利率飆升，長天期公債殖利率不斷創高 | 波動加大，穆迪下調評級造成短期拋壓，十年期公債殖利率未破大趨勢震盪區間 |
| 央行持有比例 | 日本銀行持有總日債規模的 50% 以上 | 聯準會持有約 16% 的流通中美債 |
| 市場風險 | 標售失敗風險升高，市場信心動搖，財政可持續性擔憂加劇 | 一級市場壓力上升，但二級市場尚可控 |
日本央行 2024 年開始減少購債後，過去實施十多年極度寬鬆政策留下的風險初現端倪，長期日債利率一路狂飆，央行面臨風暴，卻束手束腳。
聯準會面對美債拋售，之所以遲遲不出手，一是美債市場還未到不可不救之地步，二也確實因為聯準會和日央行一樣都有兩難境地。
結語
綜合來看，美債市場波動加劇，風險仍然可控，日債市場深陷泥潭，日央行可能面臨大考。二者如何自救，值得投資者密切關注、留意。
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