準備金餘額持續下降會怎樣？從數據看 ON RRP 的緩衝功能
準備金帳戶定義與核心流動性
「準備金帳戶」是指商業銀行在聯準會開設的帳戶。
商業銀行存放於該帳戶的資金是銀行體系最核心的貨幣基底（又稱強力貨幣），也就是貨幣基礎（流通中的現金也是貨幣基礎，此處不討論），它們是金融體系流動性的基礎。
我們看到的 M2 （廣義貨幣供應）就是商業銀行以準備金餘額為基礎，透過貸款和存款機制所創造，因此準備金餘額是金融體系核心流動性，具有貨幣乘數效應。
而 Fed 使用隔夜逆回購、常備回購便利和貼現窗口直接調控流動性，就是準備金帳戶中的餘額。量化寬鬆和量化緊縮釋放和回收基礎貨幣時，也直接體現在準備金帳戶餘額上。
準備金帳戶的功能與 FED 利率
準備金利率與 FED 利率
準備金帳戶提供的準備金利率 IORB（Interest on Reserve Balances），在 FED 利率走廊上充當了實際的利率上限的功能。關於利率走廊原理可移步《５分鐘掌握投資利器 —— FED 利率》。
雖然 FOMC 會議制定的 FED 利率目標區間上限是貼現率和常備回購利率，但由於量化寬鬆 QE 帶來的流動性大量溢出到非銀行金融機構，這些機構沒有開設準備金帳戶的權限，所以願意以低於準備金帳戶的利率出借資金。
在流動性充裕時期，準備金帳戶利率長期構成利率走廊的實際上限，EFFR 有效聯邦基金利率長期低於準備金利率 IORB，IORB 利率可在聖路易聯準銀行經濟數據網站查看。
準備金帳戶的清算功能及衍伸功能
清算功能（核心功能）
準備金帳戶餘額是商業銀行客戶提款、銀行間交易轉帳、金融機構和銀行間拆借資金的最終清算依據。
如果一間商業銀行準備金餘額不足，則無法應對提款和跨行轉帳需求。同時，如果又無法及時獲得拆借融資，當面臨存戶擠兌時，銀行便會不得不拋售資產，甚至倒閉。
SVB 矽谷銀行擠兌風波的直接原因就是準備金餘額不足，無法應付客戶提款導致的（深層原因是長短期資產嚴重錯配）。
準備金的另外兩個重要功能
- 金融穩定：準備金充足時，銀行更能應對突發擠兌、市場波動等風險，有助於防止金融危機。
- 流動性保障：準備金餘額越充裕，銀行間借貸和支付越順暢，整個金融體系的流動性風險越低。
2008 年後準備金餘額的暴漲
2008 年金融危機後，大量的基礎貨幣的投放讓準備金餘額出現暴漲，法幣信任危機愈演愈烈。
準備金可以類比歷史上銀行的貴金屬儲備，當清算發生時，需要有足額的金銀。在現代貨幣體系裡，體現為準備金餘額。
聯準會投放基礎貨幣時，這些基礎貨幣的去向就是準備金帳戶。這也是在大多數投資人眼裡，法幣長期會贬值的原因。法幣背後的黃金儲備，已經被一串可以由央行增減的數字取代了。
準備金餘額下降的成因、風險及 ON RRP 的流動性緩衝功能
準備金餘額長期下降原因：量化緊縮（QT）
如果說隔夜逆回購是吸納多餘流動性的話，量化緊縮就是銷毀流動性（強力貨幣），銷毀的流動性在聯準會再次量化寬鬆之前不會再回到市場，相當於釜底抽薪。
2008 年金融危機，聯準會進行了長達數年的量化寬鬆救市，準備金餘額以前所未有的速度增長。除了設立隔夜逆回購工具以吸納多餘流動性外，聯準會還在 2017 年嘗試通過量化緊縮來使資產負債表規模正常化，大量銷毀基礎貨幣，防止經濟過熱、過度投機和通貨膨脹，2022 年開啟的量化緊縮也是同樣的目的。
準備金餘額短期下降原因：稅收高峰與政府發債
由於準備金餘額的清算功能，政府發債與收稅都需要準備金餘額清算，具體過程是從商業銀行準備金帳戶轉帳至政府在聯準會設立的 TGA 帳戶。雖然這些錢最終會再流回市場，但仍會在 TGA 停留一段時間，導致短期準備金餘額下滑。
2019 年 9 月，雖然聯準會已經在 7 月底緊急暫停了量化緊縮，但到了 9 月份政府大量發債疊加稅收高峰，讓已經「入不敷出」的準備金餘額雪上加霜，無法再滿足回購市場的清算需求，最終爆發了回購市場危機。
關於回購市場概念可移步至《隔夜逆回購 ON RRP 是什麼？—— FED 的核心貨幣政策工具》中 ONRRP 的定義與詳細介紹。
ON RRP 和準備金帳戶關係
ON RRP 和準備金帳戶是基礎貨幣的兩大流動性池（排除流通中現金）。基礎貨幣不是留在準備金帳戶，就是進入 ON RRP 帳戶，或者短暫停留在 TGA。
ON RRP流動性緩衝功能
ON RRP 吸納的基礎貨幣，可以在量化緊縮 QT 期間幫助準備金帳戶承受流動性衝擊。
這也是 2017 年量化緊縮了兩年就發生了回購市場危機，而 2022 年量化緊縮近三年還沒有發生回購市場危機的原因。
可以看出 2019 年，回購危機爆發前一年間，隔夜逆回購協議帳戶餘額一直是見底狀態，無法替準備金帳戶做緩衝。
沒有逆回購協議帳戶餘額做緩衝，準備金餘額自 2017 年量化緊縮開始持續大幅縮減，直到回購危機爆發。
2022～2025 年隔夜逆回購帳戶協議餘額從兩萬多億下降到目前 980 億，聯準會縮表規模至今高達 2.2 兆，基本與逆回購帳戶協議餘額減少的金額一致，而準備金餘額並未持續下降，最終是 ON RRP 隔夜逆回購帳戶承擔了所有。
結語
聯準會量化緊縮期間，準備金餘額持續下降可能引發金融體系流動性風險。歷史資料顯示，ON RRP（隔夜逆回購）作為基礎貨幣的另一流動性池，能有效緩衝準備金減少帶來的衝擊。
2019 年回購危機前 ON RRP 餘額見底，準備金失去緩衝，危機爆發；而 2022 年 QT 中，ON RRP 餘額大幅消化縮表壓力，保障了市場流動性和利率政策的平穩傳導。
危機警報已經解除了嗎？並沒有，歷史上僅有的兩次縮表，除了投資市場風險偏好變化的的高度一致外，如今像 19 年一般代表流動性緊張的 SOFR 利率波動已初現端倪。
但以目前的縮表速度來看，準備金餘額距離警戒線尚有一段距離，風險仍屬可控。然而，仍需關注 SOFR 波動，以及稅收與發債高峰期間的流動性水位。
筆者認為，無論是否會重演 19 年的回購市場危機，聯準絕不會坐視不管，不論預防還是救市最終都會出手沿用既有模式，重回擴表可能只是時間問題。
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